통화정책 전달에서 주택자산의 역할

Jul 14, 2023

파올라 디 카솔라(Paola Di Casola)가 준비한 것

ECB 경제 게시판, 2023년 5월호의 일부로 게시되었습니다.

전 세계적으로 통화 정책이 긴축되고 코로나19(COVID-19) 팬데믹 기간 동안 관찰된 급격한 상승세가 잦아들면서 주택 가격 상승세가 선진국 전반에서 둔화되고 있습니다. 최근 몇 년 동안 많은 선진국에서는 팬데믹 기간 동안 더욱 두드러진 실질 주택 가격의 상당한 상승을 경험했습니다. 통계 테스트에 따르면 팬데믹 기간 동안 많은 국가에서 주택 가격이 크게 상승했으며 일부 국가에서는 연간 10%를 초과하는 상승률을 보였습니다(차트 A).[1] 여러 세력이 작용했습니다. 첫째, 지난 10년간의 저금리 환경은 주택 가격을 끌어올리는 수익률 추구 행동을 불러일으켰습니다. 둘째, 특히 대유행의 주요 기간 동안 가계 순자산을 높이는 재정 지원으로 인해 주택 가격 상승이 계속 높은 수준으로 유지될 수 있었습니다. 셋째, 새로운 재택근무 요구사항 및 통근 필요성 감소와 관련하여 생활 선호도의 변화로 인해 특정 유형의 주택에 대한 수요가 더욱 강해졌습니다.[2] 이러한 주택 가격 패턴은 전 세계적으로 통화 정책이 긴축되기 시작하면서 2022년에 역전되었습니다. 일부 국가에서는 실제 주택 가격이 소폭 상승하거나 심지어 하락하기 시작했습니다(차트 A).[3]

선진국의 실질 주택가격 추이

(전년 대비 비율 변화)

출처: 댈러스 연방준비은행 및 ECB 계산. 참고: "팬데믹"은 2020년 1분기부터 2022년 1분기까지의 기간을 의미합니다. '포스트 팬데믹'은 2022년 2분기부터 2022년 3분기까지의 기간을 말한다.

주택은 통화정책을 경제에 전달하는 데 중요한 요소입니다. 예를 들어, 주요 학술 논문에서는 DSGE 모델에서 주택과 통화 정책 전달 사이의 밀접한 연관성을 발견했습니다.[4] 이러한 모델에서는 차입이 제한된 주택 구매자의 존재로 인해 표준 간 대체 채널을 넘어서는 추가 채널을 통해 통화 정책 전달이 강화됩니다. 하나는 예를 들어 금리 상승으로 인해 모기지 상환 비용이 증가하여 소비에 필요한 자원이 감소하는 현금 흐름 채널입니다. 두 번째는 담보 채널로, 금리 상승이 모기지 담보를 뒷받침하는 주택 가격을 약화시켜 제약을 더욱 구속력 있게 만드는 것입니다.[5] 이러한 채널의 강도는 조정 금리 모기지(ARM)의 비율이나 가계 부채 수준과 같은 특정 국가 모기지 시장의 특정 특성에 의해 영향을 받습니다. 학술 연구에서는 ARM의 점유율과 통화 정책 전달의 강도 사이에 긍정적인 상관 관계가 있음을 지적했습니다.[6] 가계 부채 수준에 관해서는 통화 정책이 GDP에 더 강한 영향을 미치는 관계를 암시하는 몇 가지 증거가 있습니다.[7] 따라서 주택담보대출 시장의 구조적 변화와 유로존 가계부채 수준이 현재의 긴축 사이클을 이전 사이클과 다르게 만드는 요인이 될 수 있습니다. 이러한 질문을 경험적으로 연구할 수 있는 제한된 시간 차원을 고려하여 이 상자는 국가 간 분석에서 얻은 증거를 제시합니다.

분석은 구조적 경험적 모델에 의존하며, 최근 문헌을 바탕으로 하고 비교 가능한 주택 가격 데이터와 그림자 금리를 사용하여 비전통적인 통화 정책도 설명합니다. 우리는 1995년 1분기부터 2022년 1분기까지 19개 선진국에 대한 구조적 BVAR 모델을 추정합니다. 새로운 데이터가 나올 때마다 분석이 업데이트될 수 있습니다. 표본에는 비교 가능한 주택 가격 데이터를 이용할 수 있는 대부분의 선진국이 포함되어 있으며 그 중 8개국은 유로 지역 회원국입니다.[8] 실제로 유로 지역 국가들은 주택 시장과 연관될 수 있는 요인들로 인해 통화 정책이 경제에 미치는 영향 측면에서 다소 다른 것으로 나타났습니다. 다른 선진국을 포괄하는 국가 간 분석은 이러한 차이를 합리화하는 데 도움이 됩니다. 모델에는 민간소비, 소비자물가, 가계신용, 실질주택가격, 이자율, 실질실효환율 등의 변수가 포함된다.[9] 이자율과 관련하여 우리는 Krippner가 계산한 정책 금리 또는 그림자 금리를 사용합니다(각주 참조). 이는 각 중앙 은행이 자산 구매를 수행한 많은 국가에서 사용할 수 있기 때문입니다.[10] 또한 글로벌 개발을 제어하기 위한 외부 변수 블록도 포함합니다.[11] 식별 접근법은 총수요 및 총공급 충격과 별도로 주택 수요, 통화 정책 및 모기지 공급 충격을 식별하기 위해 다른 연구에서 사용되는 방법론을 확장합니다.[12]